来源：看见大宗

在前两篇推文中，我们阐述了累计结构在大宗商品市场的应用《累计结构能解决什么问题？》，并介绍了其各个变种结构的创设动机和风险收益特征《商品累计结构的变种》。

商品累计结构，包括其变种，能够优化采销价格，管理实体企业在生产经营活动中的价格风险，是衍生金融工具服务实体经济的经典应用案例，正逐渐被市场所了解、接受和使用。

对于这类复杂的结构化衍生金融工具，交易者在获得“看得见的好处”时应当警惕“看不见的风险”。本文以下图所示的标准累购交易为例揭示其存在的风险，旨在帮助交易者更合理使用这一工具。

假设期初期货价格S0=100，建仓价格K=90（即9折建仓远期多头），敲出价格H=110，单日建仓数量m=1，跌破建仓价格K的建仓倍数n=2，期限为T=15个交易日。

在各个观察日，商品累计结构的结算方式可以是：

远期结算：每个观察日根据标的期货收盘价格建仓（单日数量或其n倍）远期头寸，已积累的远期头寸可在后市盘中择时平仓；

现金结算：每个观察日根据标的期货收盘价格就拟建仓远期头寸的浮动盈亏直接结算现金（即按标的期货收盘价格平仓该观察日建仓的远期头寸）；

下表模拟了特定标的期货价格走势下该笔标准累购交易按现金结算和按远期结算的情况。

丨风险：建仓数量不定

每个观察日的远期建仓数量是不确定的。一个极端，是每个观察日都敲出不建仓，建仓数量共计为0。另一个极端，是每个观察日都多倍建仓，建仓数量共计(m×n×T)。

远期建仓数量取决于标的期货收盘价格和细分累计结构，可能无法与交易者的现货套保数量相匹配，这是累计结构的一类风险。

敲出导致建仓不足

示例中第3个观察日，标的期货收盘价格S=111>110，不建仓远期多头，交易者在该日不享有以低于期货盘面价格的建仓价格K来建仓的好处。若后市期货价格连续高于敲出价格，将导致多个观察日不建仓，交易者无法获得足额远期头寸。

企业遇到上述情景时其套保风险是真实存在的。例如，用累购进行现货远期采购的优化套保，连续上涨行情使其在多个观察日敲出不建仓，导致没有足额多头对冲采购成本上升；而持有现货库存交易累沽时，连续下跌行情敲出导致没有足额空头对冲库存跌价风险。

此类风险的优化方案通常是调整累计期权的“敲出机制”，“不敲出”、“熔断”或“增强”累计结构由此而生。

不利方向建仓加倍

示例中第8至15个观察日，尽管标的期货收盘价格S<90（都低于建仓价格），交易者仍须以建仓价格K=90来建仓远期多头，每日建仓数量为2。倍数n越大，不利价格的建仓数量越多，含“末日要素”的累计结构会在最后观察日（到期日）显著增加不利价格的建仓数量。

实际应用中，企业可能将现货套保量与单倍累计量（m×T）相匹配，弱化了极端行情下多倍累计量（m×n×T）的风险，最终导致远期持仓量超过现货套保规模。

丨风险：多个观察日积累亏损

累计结构本质上是一些列期限的期权组合的打包，因而在每一观察日结算，具有时间维度的积累效应，“累”字恰恰反映了这一特点，这将在不利行情下显著放大风险。

对于累购而言，标的期货价格深度低于期初约定的建仓价格K，是不利方向极端行情。

对于累沽而言，标的期货价格深度高于期初约定的建仓价格K，是不利方向极端行情。

若出现上述不利方向极端行情，短期内盘面价格难以修复，交易者或将在剩余多个观察日都以价格K建仓多倍远期头寸。尽管盘面期货价格更好，但仍须以更差的价格K来建仓，且加倍建仓，远期头寸遭遇浮亏。

如下图所示(以标准累购为例)，若盘面期货价格向下突破建仓价格K后不仅没有反弹修复反而一路下跌，始终比期初约定的建仓价格K差，交易者在每一观察日按现金结算将出现斜线阴影部分面积的亏损。

若交易者选择远期结算，则在上图所示的行情下，不仅在各个观察日都要多倍建仓，一路下跌的期货价格将使逐日多倍积累的远期头寸的浮亏放大，累计到期时亏损如红框面积所示。风险在两个维度被强化：

行情价格：越跌越深，远期浮亏加大；

数量（时间）：每日多倍建仓，远期头寸越累越多；

只要标的期货价格最终未能涨回建仓价格K，将实现亏损。

极端情景

标的期货价格始终处于比建仓价格K更差的水平；

交易者每一观察日都按远期结算，积累的远期头寸未曾平仓；

该笔累购交易到期时，标的期货大幅下跌，假设价格跌至0.5K，积累远期多头共计(m×n×T)；

在这一情景下，亏损 = 0.5K(m×n×T)，最大数量建仓成本的50%亏没了！

丨累计结构的保证金

场外衍生品的保证金通常为了覆盖交易的潜在损失，确保交易者履约。对于累计结构而言，由于多个观察日的“积累”效应，保证金不仅要覆盖已累远期头寸的风险，还要覆盖剩余观察日仍存续的累计交易的潜在风险。当行情不利变动即使尚未突破执行价格，也可能会追保。大幅不利行情变动会导致大额追保，交易者应预备充足的追保资金，评估流动性风险。

以本文示例的标准累购交易为例，在第7个交易日收盘后，已累了6单位远期多头，还存续8个观察日的累计。此时，标的期货收盘价格为93，若保证金能覆盖下一观察日一个跌停板（期货价格跌至83.7）的浮亏，则有：

从这一简单的保证金计算示例中可以看到，尽管第7个交易日的标的期货收盘价格未跌破建仓价格K=90，未产生浮亏的远期，仍需要保证金138.6，可能发生追保。

注：以上保证金计算示例中，为了便于直观理解，存续累计部分按多倍积累的远期头寸简化计算线性浮动盈亏。实操中，对存续累计部分使用期权估值模型，考虑剩余期限和波动率等要素，计算结果会有差异。

丨应对风险的交易建议

1️⃣ 充分考虑极端不利行情下持续多倍建仓的情况，可控制累计交易的最大建仓规模（m×n×T）与现货规模相匹配。

2️⃣ 选择适当的期限，避免期限过长带来的行情不确定性。

3️⃣ 发生不利行情，若观点不变，想继续持有远期头寸，要预留充足的追保资金或短期内开反向头寸对冲。

4️⃣ 发生不利行情，若观点发生变化，追保压力增加，建议平仓远期头寸和累计期权，及时止损。

累计结构是大宗商品市场管理价格风险的利器。交易者应充分了解其风险特征，根据行情研判和套保需求选择适当的建仓价格、期限、数量规模、结算方式，做好资金和头寸管理。

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（转自：看见大宗）